人们都熟识“上山容易下山难”这句老话。我喜欢爬山，但我一直不同意，因为从力学的角度来看，爬山显然比出山更累。但有一次因为疏忽出山，跌得太快，不小心摔了一跤，后果严重，才意识到古人说的有些道理。如果遇到陡峭的山坡和湿滑的道路，出山会更加困难。

在社会术语中，经济周期的下降存在着硬着陆和软着陆之间的差异。上升阶段没有相应的术语。看来经济的时间起伏可以反映上山容易下山难的特点。自然，应该没有结论是容易上山还是出山。因为进出山的路是否一样，我不知道坡度是多少。此外，由于每个登山者的身体特征和脚底时间不同，在没有假设条件的情况下得出结果是不可信的。事实上，对经济的分析也是如此。许多人习惯于推断线，但现实经济不是线，甚至不是平面的，因为我们的生活空间都是三维的，但也增加了时间的维度。

在谈到面临的困难时，中央经济工作会议首次提出了消费和投资方面的建议“缺乏有效的需求”，十多年前，我评估了中国未来面临的最大问题“缺乏有效的需求”，原因是投资驱动和出口导向主导经济增长模式，会导致居民部门收入比例下降，内部贫富差距扩大，进而导致消费需求不足，具有支付能力。

本文讨论了房地产周期、经济转型等大家普遍关注的话题，重点从有效需求等维度进行分析。

当城市化遇到老龄化时，房地产需要调整多久？

我们经常听到这样的观点：中国的城市化率只有65%，而西方国家的城市化率水平广泛为80%~90%。如果我们的城市化率在未来每年上升一个百分点，那么80%将持续15年，房地产行业可以长期繁荣；或者中国户籍人口的城市化率只有46.7%，超过了新市民的数量3还没有买房，这意味着未来的购房需求很大。

像这样的思维能力是很常见的。例如，中国乳制品的平均消费量不足日本高峰期的一半。因此，推断乳制品行业发展空间巨大。

例如，中国乳制品的平均消费量不足日本高峰期的一半。因此，推断乳制品行业的发展空间巨大。然而，中国的猪肉消费量几乎占世界的一半。这是否意味着中国水产养殖业未来正在衰落？许多非洲国家平均GDP不足2000美元，这是否意味着这些国家有巨大的发展空间？ 因此，城市化发展前景的评价必须有多个维度，不能简单地使用“国际较为”的形式。2021年，中国已进入世界定义“深度老龄化

”

环节，深度老龄化代表着人口迁移规模的下降和城市化进程的放缓。

比如，2017~2021五年间，珠三角民工净流出

500

多万，伴随着农民工平均年龄的不断提高，告老还乡的农民工将不断增加，从而减缓城市化进程。 未来，中国的城市化不会像过去那样以农民工进城为主要特征，而是在人口自然增长率负的背景下。一方面，由于农村人口净下降超过城市，另一方面，当地城市化进程持续，城市化率也将上升，但增长率将大大放缓。从韩国看，进入人口老龄化后，过去20年度城市化率水平保持不变

80%~81%

的水准。 最近，我们讨论了房地产市场何时见底，重点是什么时候商住楼年销售面积占房地产开发投资的比例

GDP

三个指标的比例和新开工面积的增长率上。乐观主义者认为，年销售面积达9亿平方米是底部，或房地产开发投资占GDP的7%左右是底部，或者新开工面积增速上升是底部。假如这样分辨创立，那么楼市底部的确就在眼前。 但这些都属于从“量”观察维度，是否还应该从维度上观察“价

”

评估维度怎么样？比如房价收入比、租售比等。，目前应该还是比较高的，也就是房子作为投资产品的估值水平还是很高的，和美国、日本、韩国等房价不便宜的大国相比。但即使其估值水平低于全球发达国家的平均水平，它是底部吗？

比如，沪深300该指数的平均市盈率已经下降到10多了一倍，是标普

500

为什么指数平均市盈率的五折还在下跌？所以随意找几个指标数据来预测什么时候见底，相当于盲人摸象。 如果我们认为我们和日本可以作为房地产开发投资占GDP比的基础，那么，日本房价下跌长达

16

年也可以作为调整时间的依据吗？而且，日本在1994年进入了深度老龄化社会，每个人在2021年都有类似之处。 从房地产需求的角度来看，中国住户平均GDP水准仅有1994

日本年平均水平的三分之一

，而且日本基尼系数一直保持在0.4以下的安全区段，更有利于交易。作为收入水平较低的发展中国家，我们面临着未富先老的压力，

因此，未来买房可能存在有效需求不足的问题

。

中国的房地产牛市已经超过20年了，超过了大多数人的预期。当12年前深圳和上海的房地产市场估值超过东京和纽约时，诺贝尔奖得主席勒预测中国房地产市场泡沫将被摧毁，但他推测中国房地产市场将再上涨10年。1995年，美联储主席格林斯潘提出了美国股市“非理兴盛”，但是美股泡沫的破坏也是五年后产生的。因此，我们必须敬畏市场。

我认为，

用周期理论预测房地产周期可能比量价理论更可靠

。例如，根据库兹涅茨对19世纪至第二次世界大战前美国经济的研究，库兹涅茨发现有一个大约20年的长周期，因为这个周期主要是基于建筑业的繁荣和衰落，所以它也被称为“建筑周期”。

如果说中国房地产的上涨周期从2000年开始，上涨周期已经持续了20多年，那么相应的下行周期会持续多久？

我们通常期待幸福的时间越长越好，悲伤的时间越短越好。

因此，朋友们通常会根据预测产生误差。例如，预测疫情结束的时间广泛先于具体结束时间，预测疫情控制结束后的经济增长率普遍高于具体增长率，预测股市见底的时间远早于具体见底的时间。

因此，我认为，在加速社会老龄化的背景下，我们必须从更长远的角度看待这一轮房地产调整的深度，并采取预防措施。

从需求方面看，经济转型的持续性和坎坷性

长期以来，人们似乎习惯于根据供给侧促进经济结构调整。例如，在过去的10年里，该政策一直支持企业融资困难和昂贵的问题。今年发布了106项适用于私营经济的对策，但私人投资在前11个月仍呈负增长。 民间投资低迷的原因有很多，如生产过剩、杠杆率高、资本成本高等。因此，2015年供给侧结构改革逐步推进，也取得了显著成效。但疫情过后，民间投资并没有按时反弹，与其对应着PPI从2022年

10

月逐渐持续负增长。 从历史上看，PPI定基指数的每一次下降都会导致民间投资增长率的下降。2012年以来，PPI同比负月份明显超过负月份

PPI

为正的月份，这表明生产过剩尚未得到解决。如果生产能力一直在下降，私人投资将再次低迷，就业问题将进一步增加。

因此，需求方是否应该解决生产过剩问题？与中美CPI市场相比，发现过去10年中国CPI波动总体趋于收敛，趋势下降。自2021年以来，美国CPI一直飙升，尽管目前已经明显下跌，但仍远高于中国。

截至11月，中国CPI和PPI仍为负，其中房价下跌，商品房销售面积持续下降，导致预计进一步减弱。因此，通过各种手段提高中低收入群体的收入是提高消费者信心的关键措施。 第一次中央经济工作会议“缺乏有效的需求”把它放在所有可能面临困难的第一位。我们需要改变“要求没有问题”中国大多数人对通胀持续偏见感到恐惧，而且政策一直存在

3%

控制通胀目标，但没有防止通缩目标。 我国制造业增加值占全球30%，人口占全球17.5%

，居民收入仅占全球左右

13%,这意味着生产过剩可能是未来的常态。而且，2009年以后出现了有效需求不足的问题。 因而，扩大内需最有效的方法是扩大交易，而不是扩大投资，因为后者可能会产生新的产能

。

2009

多年来，扩大国内需求的主要途径是推动投资，使供需之间的差距不能缩小。当出口增长下降时，问题更加突出。

有效需求不足首先体现在居民可支配收入占GDP的比例略低，中国占43%左右，全球平均占60%左右；其次，中低收入群体作为消费者主体，在全社会收入和财富中所占比例略低，

已出现干固状态。

中国出生人口的下降是中央经济工作会议两次提出的“预估转弱”的体现。比如2014年结婚数据逐年下降，2019年跌破1000万对价，2021年跌破800万对价，2022年同比下降约10.5%。这意味着

未来出生人口的减少将是一种长期趋势。

我国总生育率远低于2.1，有的“中国的出生率是世界上第二个”的说法。

如果你想提高估计，你需要增加中低收入的人均收入，提高社会保障水平，只投资真金白银“家电下乡”等待营销手段不够。

因此，中国的经济转型应该从需求方开始，扩大消费，提高有效的购房需求。从过去几年的房地产政策来看，大部分都是从供给侧入手，比如保交楼，

城中村改造、经济适用房建设、房地产企业流动支持等政策将有利于房地产开发投资增长的复苏，但同时进一步扩大住房供应。 假如对房地产的隐性需求(如改善购房)

3

亿新人买房等。)不能转化为有效需求，因此，供过于求的局面难以改变，房地产市场低迷的趋势也将长期存在。

从文化和制度的角度来看，它可以是开朗的，但需要改进结构

随着这一轮房地产下行周期的延续，许多人担心中国会进入“中等收益陷阱”。我觉得，“中等收益陷阱”只是某些国家真实案例的分类，但不一定。 踏入“中等收益陷阱”有中东伊朗、非洲南非、南美阿根廷、东南亚马来西亚等大国，多属于生态资源可观的地区。而东亚地区人口密度高，平均生态资源相对匮乏，不仅没有深陷其中“

中等收入陷阱

”，相反，大多数已经成为发达经济体。

这表明了两点：一是自然资源可观的地区，不一定是富裕的地区，如果其发展模式保持不变，可能会下降；二是

生态资源匮乏的地区可能更紧迫，尤其是受儒家思想影响较大的地区，勤奋好学，把劳动力作为最大的资源优势，专注于制造业和贸易。 根据国家统计局的数据，到2023年9每月，国内企业就业人员的周平均工作时间为

48.4

钟头，遥遥领先世界。从女性劳动参与率来看，中国也领先于大多数发达经济体和发展中国家。

尽管过去30年中国女性劳动参与率大幅下降，但仍远远超过印度。总体看，印度劳动年龄人口的劳动参与率只是51%，落伍中国台湾GA黄金甲平台

25

％。虽然印度总人口超过中国，劳动年龄人口超过中国，但就业人口仅为4.3亿，中国为7.34亿。就识字率而言，中国是97%，印度只有74%。

因此，尽管印度的崛起值得关注，但人均GDP是印度中国的5.5倍，仍有一定的勤奋、专业等优势。一般来说，随着收入水平的提高，劳动时间会缩短，但是

但中国公司从业人员的平均工作时间并没有明显缩短。以Penn为基础 World Tables(2023)信息，从1970年到2019年，全球工作时间大幅下降，大家不降反升，至今仍超过印度。 因此，虽然中国人口的转折点早已发生，也面临着老龄化加速和经济收缩的压力，但传统文化基因和政府在科技创新领域的推动应该能够保持经济快速增长，中期目标是在2035年实现GDP水准翻番，平均年增长率应保持在

4.7%

左右。 然而，作为一个拥有14亿人口的强国，很难进入全球平均GDP前25%的经济体，即高收入经济体。世界银行也在不断提高高收入经济体的规范。今年7月初，世界银行发布了全球规范“低收入、中低收入、中高收入”国家最新标准，其中，高收入经济体的人均国民收入(等于)GDP）务必超出

13845

美金，预计到2035年将升至2万美元以上。 目前全球符合高收入标准的经济体总人口不高13亿，即占总人口比例仅为1亿

15%

上下

，可见成为高收入经济体是非常困难的。

目前全球符合高收入标准的经济体总人口不高13亿，即占总人口比例仅为1亿15%上下

，可以看出，成为一个高收入经济体是非常困难的。未来，高收入经济体的人口不得超过20亿，即占总人口的25%，这是基本的数学知识。

因此，只要中国经济保持健康改善，我们就不必关心高收入经济规范是否能够实现。所谓的中等收入陷阱并不能解释为什么世界上中产阶级经济人口的比例总是最大的——只是划分标准。

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然而，作为一个拥有14亿人口的强国，收入分配问题是最难解决的。我曾经做过统计，但是在人口超过1亿的中国，基尼系数大多在0.4以上，说明人口越大，收入分配越多。“方差”也随之扩张。根据北师大中国收入分配研究院2021年发布的调查数据，

我国月收益2000

元以下人口约为

9.64

亿

。

中央经济工作会议提出，目前面临的主要困难是“有效需求不足，部分行业生产过剩，社会预测薄弱”，

我认为这些困难的核心困难是缺乏有效的需求

。

缺乏有效需求包括缺乏有效的消费者需求和缺乏有效的投资需求，缺乏有效的投资需求与生产过剩和低投资回报率有关。因此，关键是扩大消费者需求，而不是扩大供应。扩大消费者需求的路线就像

中央经济工作会议常说，增加城乡居民收入。

如果通过扩大民生财政支出，促进财税改革，促进人均收入增长，快于GDP增长，改善收入分配结构，解决生产过剩、环境因素、估计薄弱等问题。

提出中央经济工作会议

房地产、地方债务和中小型金融机构的风险应全面解决，这实际上是山路上的三个隐患。为了确保这三个隐患在社会减速过程中造成系统性风险，我们必须向他们引入资产，以确保有效的需求。就像攀登珠穆朗玛峰成功后的撤退一样，我们必须让队友提供氧气和补充能量，有足够的身体健康，以确保安全回归。 (作者是中泰证券首席经济学家) 第一财经授权转载自微信公众号“lixunlei0722”。